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     摘要:企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或股東部分權(quán)益價值采用收益法進(jìn)行的評估，思路是建立在資本的時間價值觀念之上，將被評估企業(yè)預(yù)期收益予以資本化或折現(xiàn)。評估的關(guān)鍵一是量化企業(yè)的預(yù)期收益，按照不同的口徑計算自由現(xiàn)金流量；二是合理確定資本化率或折現(xiàn)率；三是合理確

定收益年期。

     2004年12月，中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》(以下稱《指導(dǎo)意見》)，正式將“企業(yè)價值”和“企業(yè)價值評估”引入我國資產(chǎn)評估行業(yè)，標(biāo)志著我國資產(chǎn)評估行業(yè)與國際價值評估行業(yè)全面接軌。企業(yè)價值評估在評估理念和技術(shù)思路與原先的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》中的相關(guān)操作有較大的不同。本文擬就運用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估的相關(guān)問題進(jìn)行探討。

        一、關(guān)于收益法下企業(yè)價值評估的內(nèi)涵及評估思路

        (一)企業(yè)價值評估的內(nèi)涵

  要理解企業(yè)價值評估的內(nèi)涵，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)價值的實質(zhì)、創(chuàng)造企業(yè)價值的

源泉和企業(yè)價值評估的對象三個方面來認(rèn)識。

        1、企業(yè)價值的實質(zhì)

     現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，企業(yè)是以提供產(chǎn)品、勞務(wù)、資本等為手段，以實現(xiàn)資源增值為目的的經(jīng)濟(jì)實體，是通過許多的合同、約定構(gòu)成的綜合體。企業(yè)追求的是股東權(quán)益的最大化。決定企業(yè)價值的因素，是企業(yè)的成長性、盈利性和投人資本的多少。企業(yè)價值的實質(zhì)是由構(gòu)成企業(yè)(法人實體)的一系列經(jīng)濟(jì)合同與各

種契約中蘊(yùn)涵的一束或多數(shù)的產(chǎn)權(quán)(權(quán)益)所決定的。

        2、創(chuàng)造企業(yè)價值的源泉

     創(chuàng)造企業(yè)價值的要素，包括有形的資源，如上地、建筑、設(shè)備、存貨以及現(xiàn)金、應(yīng)收款與權(quán)益資本等，也包括無形的資源，如企業(yè)的客戶群、員工合作伙

伴、供應(yīng)商等。

        3、企業(yè)價值評估的對象

    企業(yè)價值評估的對象有某一評估基準(zhǔn)日企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值

或部分權(quán)益價值，這些評估對象可能擁有不同的價值類型。

        (二)收益法評估企業(yè)價值的必要性及評估思路

     在以往的我國資產(chǎn)評估實踐中，對企業(yè)整體價值評估一般采用各單項資產(chǎn)價值加和的方法。這種評估思路雖然容易與企業(yè)的賬面價值相對應(yīng)，但往往遺漏企業(yè)的無形資產(chǎn)。企業(yè)普遍存在的人力資源，如企業(yè)的客戶群、員工、合作伙伴、供應(yīng)商等在企業(yè)的財務(wù)帳上未作計量和確認(rèn)，但它對創(chuàng)造企業(yè)價值至關(guān)重要，而諸如廣告策劃產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)企業(yè)等，沒有多少可以看的見的設(shè)備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要是靠技術(shù)、管理、市場以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產(chǎn)來進(jìn)行經(jīng)營，會計賬面資產(chǎn)價值與企業(yè)的實際價值相差很多。其次是在企業(yè)的賬面資產(chǎn)中，存在非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。這些狀況將帳面資產(chǎn)分別評估后

加和，往往造成掛一漏萬。

收益法又稱為收益資本化法、收益還原法，是預(yù)測評估對象的未來收益并將其轉(zhuǎn)換為價值的方法，它體現(xiàn)建立在資金具有時間價值的觀念上。這種方法基于這樣的評估思路:投資者現(xiàn)在想購買一個有一定收益期限的企業(yè)，預(yù)示著投資者在未來的收益期限內(nèi)可以源源不斷地獲取凈收益，如果現(xiàn)在有一筆資金可以與這未來一定期限內(nèi)的凈收益的現(xiàn)值之和等值，則這筆資金就是投資者要購買的企業(yè)

的價值。

從本質(zhì)上說，收益法是建立在資金具有時間價值的觀念之上的，它以企業(yè)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取評估對象的價值。所以，《指導(dǎo)意見》將收益法定義為“是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思

路”。

        二、收益法的評估公式

《指導(dǎo)意見》規(guī)定，收益法評估的具體方法可采用“收益資本化法或未來收

益折現(xiàn)法”。

        (一)收益資本化法

 收益資本化法是將評估對象未來某一年的預(yù)期收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化

率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)轉(zhuǎn)換為價值的方法。其計算公式如下:

        企業(yè)價值=未來某一年的預(yù)期收益/資本化率，或

        企業(yè)價值＝未來某一年的預(yù)期收益×收益乘數(shù)

     從以上公式中看出，收益資本化法只要求測算企業(yè)某一年的數(shù)據(jù)，收益乘數(shù)形成的基礎(chǔ)也依賴市場發(fā)生數(shù)據(jù)，這需要成熟的資本市場，在我國目前情況下

實際的可操作性不是很強(qiáng)，限于篇幅不再展開討論。

    (二)未來收益折現(xiàn)法

  未來收益折現(xiàn)法也稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是預(yù)測企業(yè)未來各期收益，選

用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折算到評估基準(zhǔn)日后再累加求和的方法。

 1、企業(yè)預(yù)期收益的量化指標(biāo)

國外對經(jīng)濟(jì)收益的具體量化指標(biāo)基本上有4種:(1 )企業(yè)的分成或紅利;(2)企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流;(3)企業(yè)的投資資本現(xiàn)金流(或叫公司現(xiàn)金流);(4)企業(yè)的稅后凈利

潤。國內(nèi)目前一般主要采用稅后凈利潤或自由現(xiàn)金流量。

  從理論上說，采用現(xiàn)金流作為經(jīng)濟(jì)收益的具體量化指標(biāo)是最優(yōu)選擇。其

理由是:

(1)在投資決策或投資估價或項目可行性研究報告中所研究和考慮的重

點是現(xiàn)金流。

 (2)在整個投資有效年期內(nèi)，利潤凈額與現(xiàn)金流量凈額總計是相等的。

     (3)企業(yè)的稅后凈利潤是一個會計指標(biāo)，它等于利潤總額減所得稅，是從會計核算上得出的企業(yè)所有者擁有的凈收益。由于會計核算上的權(quán)責(zé)發(fā)生制使這個凈收益僅僅成為名義上的，其應(yīng)收和應(yīng)付等往來款項日后可能會變成處理的對象。另外，稅后凈利潤指標(biāo)容易受到折舊方式、存貨計價方法、間接費用分配方法、成本核算方法等人為因素的影響，而現(xiàn)金流量的分布是不受人為因素影響的。特別是在考慮貨幣的時間價值因素時，早期的收益和以后的收益是有明顯區(qū)別

的，現(xiàn)金流量指標(biāo)明顯優(yōu)于利潤指標(biāo)。

    (4)在價值評估分析中，現(xiàn)金流動狀況比會計上的盈虧狀況(利潤指標(biāo))更重要。因為會計上盈利的年份不一定能夠產(chǎn)生多余的現(xiàn)金用來進(jìn)行資本性支出(再投資)和補(bǔ)充營運資本的增加需求。設(shè)定一個企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營下去，不是取決于一定期間是否有盈利，而取決于有無現(xiàn)金流量用于各種支付。盡管凈利潤名義上為企業(yè)的股東所擁有，但為了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，還必須考慮企業(yè)的資本性支

出和營運資本的增加額。

2、折算及累加的途徑

理解了自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵和外延，就可根據(jù)資金的時間價值原理，采用如

下的計算公式將未來收益折現(xiàn)并累加:

企業(yè)價值＝∑ [FCFE/(1+r)]﹢VT/(l+r)T

    式中:FCFE—自由現(xiàn)金流量;r —折現(xiàn)率(根據(jù)情況可取相應(yīng)的資本成本K或

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC); n—收益年限;VT—第T年企業(yè)的終值

    從公式中可以看出確定評估對象價值的關(guān)鍵一是量化企業(yè)預(yù)期收益，二是進(jìn)

行收益資本化或收益折現(xiàn)，三是收益年期的確定。

        三、自由現(xiàn)金流量的計算

從內(nèi)涵上說，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。也就是說，所謂“自由”的意思是強(qiáng)調(diào)它必須扣除必須的、受約束的支出，可以給不同的價值類型受益的最大現(xiàn)金流量。這種自由不是隨意支配，而是相對于已經(jīng)扣除的受約束支出而言有更大的自由度，其實“自由”是一種剩余概念，是作了必

要扣除后的剩余。

      從外延上判斷，自由現(xiàn)金流量的分類方法很多。在企業(yè)價值評估中，由于評估對象以及委托人所要求的價值類型的不同，現(xiàn)金流的計算口徑也不同。

        (二)自由現(xiàn)金流盤計算口徑及公式

     《指導(dǎo)意見》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象價值類型的不同，區(qū)分企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值”，因此，現(xiàn)金流量的計算應(yīng)當(dāng)與評估對象價值類型的口徑相匹配。根據(jù)評估對象價值類型，自由現(xiàn)金流量可分為企

業(yè)投資資本現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。

     1、企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量。如果評估對象的價值類型是企業(yè)的投資資本的價值，即通常所說的企業(yè)整體資產(chǎn)的價值，則對應(yīng)的是企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量。企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量是指扣除了稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量。也就是在企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金

流量的基礎(chǔ)上再加上債權(quán)人的收益流量，即:

   企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量=息稅前利潤(1－所得稅率)+折舊及攤銷－資本

性支出－營運資本凈增加額

     2、企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。如果評估對象的價值類型是股東全部權(quán)益價值(即通常所說的企業(yè)的股權(quán)價值)，則采用的是企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量。也就是說，企業(yè)獲得的現(xiàn)金首先必須滿足企業(yè)必要的生產(chǎn)經(jīng)營活動及其增長的需要，剩余部分才能提供給所有投資人(包括債權(quán)人和所有者)，由于債權(quán)人的求償權(quán)排在所有者之前，所以股權(quán)現(xiàn)金流量還要在企業(yè)投資資本現(xiàn)

金流量的基礎(chǔ)上再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，即:

企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(1－所得稅率)+折舊及攤銷－資本

性支出－營運資本凈增加額+(新增有息負(fù)債－償還有息負(fù)債本金)

     3、企業(yè)的部分股權(quán)現(xiàn)金流量。如果評估對象的價值類型是股東部分權(quán)益價值，原則上應(yīng)按計算股東全部權(quán)益價值所對應(yīng)的企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流折算企業(yè)的部分股權(quán)現(xiàn)金流量，但應(yīng)當(dāng)注意，股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。評估股東部分權(quán)益價值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實可行的情況下

考慮由于控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。

        (三)自由現(xiàn)金流量各因素指標(biāo)的預(yù)測方法

 1、息稅前利潤的預(yù)測。所謂息稅前利潤是企業(yè)的利潤總額與財務(wù)費用

之和。

     預(yù)測企業(yè)的利潤總額，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。在對被評估企業(yè)收益預(yù)測進(jìn)行分析、判斷和調(diào)整時，應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收人、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預(yù)測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影

響，應(yīng)避免采用不合理的假設(shè)。

  對財務(wù)費用的預(yù)測，應(yīng)當(dāng)基于評估基準(zhǔn)日各種貸款余額以及預(yù)測收益年

期內(nèi)資金籌措計劃新增貸款，按照相應(yīng)的貸款利率進(jìn)行計算。

     2、折舊及攤銷的預(yù)測。折舊及攤銷是指在預(yù)測利潤時已經(jīng)扣減的在各預(yù)測期內(nèi)提取的固定資產(chǎn)折舊和長期資產(chǎn)(無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn))攤銷數(shù)額。折舊及攤銷雖然屬于抵稅項目，但是本期并未支付現(xiàn)金，故應(yīng)加回。預(yù)測時應(yīng)注意折舊及攤銷是由兩部分組成的，一是對評估基準(zhǔn)日現(xiàn)有的存量資產(chǎn)(固定資產(chǎn)和長期資產(chǎn))應(yīng)分別按企業(yè)會計計提折舊和攤銷方法測算;二是對基準(zhǔn)日后的增量資產(chǎn)，可按達(dá)產(chǎn)期的第二年作為預(yù)測提取的開始日期測算，具體新增資產(chǎn)可結(jié)合“資

本性支出預(yù)測”數(shù)據(jù)測算。

     3、資本性支出預(yù)測。資本性支出主要是企業(yè)對生產(chǎn)場地、生產(chǎn)設(shè)備、管理設(shè)備以及生產(chǎn)經(jīng)營中資產(chǎn)正常更新的投資，主要包括三部分:一是存量資產(chǎn)的正常更新支出(重置支出);二是增量資產(chǎn)的資本性支出(擴(kuò)大性支出);三是增量資產(chǎn)的正常更新支出(重置支出)。這三部分可以根據(jù)企業(yè)更新改造計劃、未來發(fā)展計劃、可行性研究報告、項目建議書等內(nèi)容，并且假設(shè)項目實施的可能性等進(jìn)

行預(yù)測。

    另外，在預(yù)測資本性支出時應(yīng)當(dāng)考慮減去無息長期負(fù)債。之所以要扣除無息長期負(fù)債，是因為購置支出的一部分現(xiàn)金由無息長期負(fù)債提供，而這部分負(fù)債是在預(yù)測收益年期外的將來支出的，它相當(dāng)于企業(yè)預(yù)測收益年期內(nèi)的現(xiàn)金流

人。

     4、營運資本凈增加額的預(yù)測。所謂營運資本是指非現(xiàn)金流動資產(chǎn)和無息流動負(fù)債的差額。非現(xiàn)金流動資產(chǎn)主要包括應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、預(yù)付賬款等。先息流動負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)交稅金、其他應(yīng)付款等。在預(yù)測時應(yīng)分析以上流動負(fù)債是否附帶利息條件，因為有息流動負(fù)債是融資現(xiàn)金流量的內(nèi)容，不屬于“生產(chǎn)經(jīng)營活動”范圍，因此要從流動負(fù)債中

扣除。營運資本增加的公式為:      

     營運資本凈增加額=增加的非現(xiàn)金流動資產(chǎn)－增加的無息流動負(fù)債

     5、新增有息負(fù)債的預(yù)測。有息負(fù)債增加，意味著企業(yè)舉借了新的債務(wù)，對于股東來說則是增加了可供支配的現(xiàn)金流量，所以作為現(xiàn)金流人。有息負(fù)債數(shù)

額可結(jié)合對財務(wù)費用預(yù)測數(shù)據(jù)分析確定。

     6,償還有息負(fù)債本金的預(yù)測。有息負(fù)債減少，意味著企業(yè)償還了債務(wù)，對于股東來說則是減少可供支配的現(xiàn)金流量，所以作為現(xiàn)金流出。償還有息負(fù)債

本金可根據(jù)預(yù)測收益年期內(nèi)資金籌措計劃相關(guān)數(shù)據(jù)確定。

        （四）收益年期以及企業(yè)終值的預(yù)測

     在收益途徑的應(yīng)用中，收益期限可分為有限期限和無限期限兩種情況。在企業(yè)價值評估實踐中，評估的價值前提都是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。因此，收益年期

可以設(shè)定為無限年期，不考慮企業(yè)的終值V T。

     但是，對于一些特殊的企業(yè)收益年期應(yīng)當(dāng)設(shè)定為有限年期，如外商投資企業(yè)其收益年期取決于其批準(zhǔn)的法定經(jīng)營年期，此時多采用兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行評估，即預(yù)測有限年期的折現(xiàn)值加上企業(yè)的終值，或叫剩余值，該剩余值在一定情況下可以是企業(yè)終止時的清算價值。而測算終值的最佳途徑是將企業(yè)終

止經(jīng)營時點的資產(chǎn)變現(xiàn)價值資本化。

 

       收益折現(xiàn)的工具是折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率計算的關(guān)鍵是資本成本參數(shù)的確定。《指導(dǎo)意見》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)綜合考慮評估基準(zhǔn)日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險等因

素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率”。

        (一)資本成本參數(shù)的計算

                                                                                                                               企業(yè)的資本成本分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，債務(wù)資本成本的估算相對容易，權(quán)益資本成本的估算涉及的主觀成分較多，相對復(fù)雜一些。國外計算權(quán)益資本成本一般有四種方法一一紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險疊加模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和風(fēng)險疊加模型。而這兩種方法中，在能夠獲得市場信息和參數(shù)的情況下首選CAPM。由于我國目前資本市場還處于初級階段，上市公司的信息不排除存在大量的虛假信息，加之國內(nèi)對無風(fēng)險和風(fēng)險溢價的研究尚不成熟，因而在運用CAPM時難免存在過多的主觀因素。但是，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，運用CAPM計算權(quán)益資本

成本是大有前景的。

        (二)折現(xiàn)率的匹配和計算

     由于資本成本是與自由現(xiàn)金流量相匹配的風(fēng)險投資的機(jī)會成本，所以，《指導(dǎo)意見》規(guī)定“資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑應(yīng)當(dāng)保持一致”，也就是說，不同的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)有對應(yīng)的折現(xiàn)率相匹配，這取決于對評估對象的價值類

型的設(shè)定，是評估企業(yè)整體的價值還是評估企業(yè)所有者權(quán)益的價值。

        1、企業(yè)所有者權(quán)益的價值評估所要求的折現(xiàn)率的計算

     當(dāng)在評估中使用企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量作為經(jīng)濟(jì)收益指標(biāo)時，應(yīng)采用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率，所對應(yīng)的資本成本是權(quán)益資本成本，可采用資本資產(chǎn)定價

模型(CAPM)計算，計算公式為:

        KE=RF+β(RM－RF)

式中:RF－無風(fēng)險報酬率; β－上市公司股票的市場風(fēng)險系數(shù)。RM一上市公司股票的加權(quán)平均收益率

     以上參數(shù)中的無風(fēng)險報酬率一般取一定期限的國債年利率;股票的日系數(shù)，可參照上市公司全部行業(yè)若干周(一般應(yīng)在100周以上)平均日系數(shù)確定;上市公司股票的加權(quán)平均收益率，可參照上市公司全部行業(yè)平均收益率確定。

  另外，根據(jù)評估對象的具體情況，對β值的計算還可以采用期望值法和

可比調(diào)整法計算:

     (1 )樣本值方差法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計原理，設(shè)一定時期內(nèi)樣本股票的市場組合收益率的方差為α',一定時期內(nèi)樣本股票的市場收益率和樣本股票市場組合

收益率的協(xié)方差為COV (Rx;RP)，則: β =COV (Rx;RP)/ α'

(2)財務(wù)杠桿風(fēng)險系數(shù)調(diào)整法:

     第一，選取若干家可比上市公司，通過上網(wǎng)查詢?nèi)舾杉铱杀壬鲜泄镜?/DIV>